浙商证券：给JBO竞博予南微医学增持评级

　　JBO竞博浙商证券股份有限公司孙建 , 刘明近期对南微医学进行研究并发布了研究报告《南微医学 2022 年报及 2023 一季报点评：业务结构优化，看好疫后潜力》，本报告对南微医学给出增持评级，当前股价为 91.79 元。

　　2022 年：公司实现营业收入 19.8 亿元，同比增加 1.72%；归母净利润 3.31 亿元，同比增加 1.80%；扣非归母净利润 3.00 亿元，同比增加 8.64%。若剔除股份支付和所得税影响，归母净利润为 3.32 亿元，同比减少 15.58%。

　　2022 年 Q1：公司实现营业收入 5.50 亿元，同比增加 24.26%；归母净利润 1.01 亿元，同比增加 133.98%；扣非归母净利润 0.99 亿元，同比增加 131.00%（若不考虑 2022 年同期股票激励计划影响，同比增长 74.16%）。

　　主要受国内外疫情引起的手术量下降、国际政治经济环境变化引起的通货膨胀、人工成本增加以及销售产品结构变化等因素影响，公司 2022 年收入及利润端短期承压。2023Q1，随着疫情消退，手术量逐步恢复，带来公司经营层面逐步改善。

　　产品结构优化：2021 年以来公司加大对可视化产品业务的拓展，基于良好的医工合作基础，公司一次性胆道镜产品自 2022 年上市，便同步配合开展全国多中心临床研究迅速打开了市场，在部分传统内镜耗材销售下滑形势下，成为公司业务持续发展的重要支撑（2022 年公司可视化业务收入 1.90 亿元，占总营收 9.6%）。另外，公司一次性支气管镜已于 2022 年 6 月获得国内注册证，并抓住年底 ICU 扩容机遇入局重症医学新市场，通过快速迭代改进，快速投标入院，已于 2022 年实现销售收入，我们预计，2023 年有望成为继一次性胆道镜产品，公司又一个新的增长点。此外，在新产品布局和迭代上，牵拉夹、三臂夹、闭合夹、JBO竞博合金夹等止血类产品相继于 2022 年获得国内注册；依托于南微纽诺的首款上市产品——三叉神经压迫球囊装置，已于 2022 年 7 月获得首批销售回款，公司涉足领域及产品结构有望得到更进一步优化，我们持续看好公司凭借着优秀的医工转化平台、完善的市场准入和渠道建设优势，为新业务新产品持续赋能，打开长期成长天花板的潜力。

　　渠道结构优化：2022 年公司着力于海外团队搭建及优化工作，其中欧洲区域：加大对英国、法国、荷兰等新设子公司扶持，指导其迅速完成办公设施建设、团队建设、销售网络搭建工作。美洲方面：引入麦肯锡团队就美国公司未来发展进行战略咨询，并制定了切实可行的调整改革计划（如改革销售激励方式等）。从结果来看，2022 年国内因疫情反复影响内镜手术及常规检查，实现收入 11.45 亿元，同比减少 4.58%。而海外市场经历了俄乌局势以及区域销售模式切换等多方面因素影响，依旧保持了较为良好的正增长，其中欧洲、中东及非洲（EMEA）市场 2022 年实现 6.08% 的同比增长，美洲市场实现 14.63% 同比增长。我们认为，随着欧洲部分区域销售模式的切换带来销售团队及销售网络的逐步完善、美洲市场销售团队的持续优化，以及海外国际局势的好转，公司海外产品市场覆盖率及渗透率或将得到较快提升，并带动海外收入逐步进入到加速阶段。

　　毛利率：2022 年公司毛利率 60.95%，同比减少 3.23pct，主要受人力成本及运输成本增加以及产品结构变化影响。JBO竞博其中可视化产品 2022 年开始快速放量，由于产品量产时间短，毛利率较低（2022 年收入 1.90 亿元，占比为 9.6%，毛利率 41.9%），对公司整体毛利率有所拖累。2023 年 Q1 公司毛利率为 62.87%，同比增加 1.17pct。我们预计随着可视化产品逐步规模化摊薄成本，以及疫情消退带来人力及运输成本回落，公司毛利率有望逐步提升。

　　净利率：2022 年公司销售净利率 16.81%，同比减少 0.11pct，除去毛利率影响外，公司销售费用率为 21.88%，同比提升 1.92pct，管理费用率为 15.61%，同比下降 2.16pct（主要系实施股权激励计划产生费用减少所致），财务费用率为 -3.06%，同比减少 4.13pct（主要系因汇率波动影响导致的汇兑收益增加所致），研发费用率为 8.35%，同比增加 0.5pct。我们预计，随着疫情消退，手术量逐步恢复，公司收入快速增长摊薄费用，公司净利率有望得到快速提升。（2023 年 Q1 净利率为 18.80%，同比提升 8.52pct，环比提升 1.99pct）。

　　经营质量：2022 年公司经营性现金流净额为 2.50 亿元，同比增加 44.68%。预计主要与经营性应收项目的减少有关（2022 年经营性应收项目减少 0.70 亿元，2021 年经营性应收项目增加 1.80 亿元），经营质量已逐步恢复。

　　我们认为，随着全球新冠疫情逐步缓解、公司股权激励费用摊薄逐渐减小、海外直销团队收入规模的快速提升，以及可视化业务规模效应逐步显现，2023-2025 年公司盈利能力有望得到持续改善。

　　我们认为，南微医学是国内少有的依托于密切的医工合作，能够持续孵育出爆款新产品的企业。随着国内疫情消退，手术量快速恢复，以及公司海外营销网络的逐步优化和可视化等新业务的持续放量并贡献第二增长动力。我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 2.47、3.33、4.24 元 / 股，2023 年 4 月 26 日收盘价对应 2023 年 PE 为 37 倍，维持 增持 评级。

　　股权激励对表观业绩影响的波动性风险、国外局势扰动风险、新产品销售不及预期风险、汇兑风险等。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，方正证券唐爱金研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 91.93%，其预测 2023 年度归属净利润为盈利 4.82 亿，根据现价换算的预测 PE 为 35.72。

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